弱日元常態化

1853年黑船來航前，日本是一個封閉的農業社會，大米自給自足，與世無爭。佩里將軍的到來打破了之前的平衡，日本經濟一夜間對外開放，需要與世界其他國家競爭。當日本進入工業化進程後，資源與市場成為發展的軟肋。

日本先是花了五十年的時間，試圖通過戰爭與殖民來擴展市場，攫取資源，這一戰略隨著第二次世界大戰的戰敗而徹底失敗。隨後的四十年，日本通過貿易來尋求生存、發展之道。戰後全球的經濟繁榮與日本在工藝程序上的改良，令日本製造風行世界，締造出一段輝煌。但是，兩次石油危機令全球經濟繁榮褪色，保護主義抬頭，日本的出口拉動型經濟模式受阻，日元被迫大幅升值，一方面製造出國內資產泡沫，另一方面生產線全面外移。之後二十年日本國內經濟乏善可陳，海外運作仍算精采。不過隨著全球金融危機和中國排日，生產線外移的經營模式亦受到挑戰，新興經濟體的崛起更令日本腹背受敵。更令人擔心的是，生產線外移消滅了國內的就業機會，年輕人找不到工作，被迫收縮消費，日本經濟、社會進入螺旋式下降，在衰退的泥淖中愈陷愈深，無以自拔。

為了打破惡性循環，必須要從製造就業機會著手，令企業願意投資，消費者有能力消費。高匯率下，這一點其實很難做到。為從死亡陷阱中跳出來，一定在匯率上奮力一搏。從這個意義上說，即使安倍晉三不做，其他日本政治家早晚也會做，只是安倍經濟學更瘋狂一點而已。

瘋狂的安倍選擇瘋狂的黑田作央行行長，讓一場好戲更有看點，更有懸念。黑田一直是過往日本貨幣政策的批評者，其強悍的匯率立場和財政部背景，勢必令安倍的盯通貨膨脹政策得以貫徹，日本銀行很可能成為今後幾年量化寬鬆政策的世界冠軍。

安倍、黑田的QE政策尚未有實質性動作，不過短期效果已經顯現。日元匯率大幅貶值，股市屢創新高，企業盈利有所改善，甚至消費信心也在增強。當地房地產市場開始啟動，商業物業價格反彈，國內資金、海外資金紛紛湧入房市，尋求日元資產的reflation(再通脹)。

然而，日本經濟的核心問題並未因資產價格上揚、安倍人氣高企而得到實質性的解決。經濟不景依然揮之不去，資金的投機色彩遠大過投資色彩，人口老化、內需不足等錮疾未除，企業投資裹足不前。

除了貨幣/匯率政策外，日本更需要結構性改革，需要消除經濟中的障礙，打破政策上的慣性。這就遇到了利益集團的掣肘，而且大部分來自執政的自民黨內部。

就業的產生只能源於製造業的重造，這需要穩定的政治/政策環境，需要改善長期需求前景，也需要一個持續的有利可圖的匯率環境。對於企業，適度、穩定的匯率甚至比急貶更重要。筆者認為在一輪急貶之後，日本政府更希望將弱日元常態化。過去二十年，日元兌美元在75-95之間徘徊；今後十年，日元的區間可能在95-115之間。

日元貶值，沒有美國認可很難做到，白宮卻令人驚訝地沉默著。安倍的匯率政策是通過量化寬鬆政策執行的，使同樣QE的美國難佔據道德的高地。同時美國認為日本經濟復蘇，對全球經濟及美國戰略利益有好處。而且美元本身已經完成了由貶值到升值的轉身，弱日元對經濟已處復蘇中的美國影響相對有限。只要國會不出現激烈抗議，美國政府對日元「適度」９＋８７貶值持寬容態度。

弱日元對日本經濟的長期影響，取決於能否打破目前企業持幣觀望的慣性。日本企業大量坐擁巨額資金，但是不看好經濟前景，拒絕投資實業。通貨膨脹預期能否將資金引入實體經濟，製造就業、支援消費，仍屬未定之數。人口老化、生產線在外、創新能力下降等障礙亦未消除。

弱日元在海外資本市場勢必帶來更多的流動性，拉動金融資產價格，日元繼續成為套利交易的流動性供應源。對於實體經濟，弱日元可能對現在的製造業生產外包模式構成衝擊，也會令區域自由貿易協定變得更加重要。

弱日元也增加了日本經濟的風險。由於核電站的關閉，日本出現結構性貿易赤字，日元貶值令能源進口費用暴增，貿易逆差幾乎翻倍。日元由政策性貶值轉為無序暴貶的風險在增加。再者，日本政府債務與赤字均處高危狀態，一旦通貨膨脹出現，必使國債發行成本大增，JGB市場崩盤的風險也頗高。

儘管如此，日本政府拉低日元匯率的態度十分堅定，弱日元可能常態化，QE可能常態化。以上如果屬實，日本房價必漲。

等待投資信心恢復

上星期，恒指一度跌破22000點，之後急速反彈，一些心急者馬上追入撈底，希望股市見了底，再繼續向上升，當時我勸大家耐心地再等一等，等移動平均線發出買入訊號才追貨。

當恒指跌破100日線，邁向250日線之後，股民信心已大受打擊，他們開始感到股災壓力，手中的股可能已經虧損20%至30%，如果他們手上持有的是不久前喪炒的垃圾股，股價更可能已下跌一半，即沈大師口中的所謂「散水」，這群人在這個時候心中只想到應不應止蝕，股價突然大幅反彈，也刺激不了他們追買的興趣，更可能快快沽出止蝕，輸少當贏，因此，當恒指跌破100日線之後，就不應見反彈就追貨，應該耐心地等待投資者的信心恢復，而移動平均線依然是用來測試市場信心的最佳工具之一。

The Greatest Investors: William J. O'Neil

Personal ProfileBill O'Neil majored in business administration at Southern Methodist University, receiving a Bachelor of Arts degree in 1955. After military service, he started his career as a stockbroker with Hayden, Stone & Company in 1958, and developed an investment strategy (CANSLIM), which made him the highest performing broker in his firm. 
His professional and financial successes lead him to form a brokerage firm, the William O'Neil & Co., Inc, in 1963. At 30 years old,he became the youngest person to buy a seat on the New York Stock Exchange. 

In 1983, he founded a national financial daily newspaper called Investor's Daily, which became theInvestor's Business Daily in 1991. As of 2007, he serves as CEO of William O'Neil & Co., is the chairman and publisher of the Investor's Business Daily, and lectures and writes on investment topics nationwide.

Investment StyleO'Neil blends a mixture of quantitative and qualitative strategies in his performance-oriented investing approach. In brief, his investment style is to seek out only those growth stocks that have the greatest potential for swift price rises from the moment they are purchased. 

Essentially, Bill O'Neil's motto is "buy the strong, sell the weak." His criteria for identifying a stock that's about to head for the stratosphere are summarized in his well-known acronym CANSLIM:

C – Current quarterly earnings per share have increased sharply from the same quarters' earnings reported in the prior year (at least 25%).

A – Annual earnings increases at a compound rate of no less than 25% (P/E is unimportant – probably in the range of 20 to 45 with these stocks) annually over the last five years.

N – New products, new management, and new highs. Stocks with a good "story."

S – Supply and demand. The less stock available, the more buying will drive up the price. Look for stocks with 10 to 12 million shares outstanding.

L – Leaders and laggards. Stick with those stocks that outperform and shed those that underperform.

I – Institutional ownership. Favor companies that are "underowned" by the top professional investors. (For related reading, see Institutional Investors And Fundamentals: What's The Link?)

M – Market direction. Buy stocks on major downturns, but avoid purchases after a decline of 10% or more gets underway.


Quotes

"Since the market tends to go in the opposite direction of what the majority of people think, I would say 95% of all these people you hear on TV shows are giving you their personal opinion. And personal opinions are almost always worthless … facts and markets are far more reliable."

"The whole secret to winning and losing in the stock market is to lose the least amount possible when you're not right."

"What seems too high and risky to the majority generally goes higher and what seems low and cheap generally goes lower."

读塞思卡拉曼《安全边际》有感

第一部分 多数投资者会在哪里跌倒

一、投资者和失败的投资者

1、投资与投机：①对投资者来说，股票代表的是相应企业的部分所有权，而债券则是给这些企业的贷款。②当投资者认为自己知道一些其他人不知道、不关心或者宁愿忽略的事情时，他们就会买进交易。③投机者则是根据证券价格下一步会上涨还是下跌的预测来买卖证券。

2、投资品和投机品：区别投资品与投机品的一个重要区别：投资品会为持有人带来现金流，而投机品不会（是否是生息资产，即是“公”的资产还是“母”的资产）。收藏品（例如：艺术品、古董、稀有硬币、棒球扑克牌、大师绘画、中国瓷器等等）归类于投机品。收藏品的价值完全随供求关系而波动。

3、  市场先生与有效市场假说：①当你买入一只价格随后下跌的股票，多数投资者自然会变得焦虑，他们开始担心“市场先生”也许比自己知道得更多，担心或许他们最初的买入评估是错误的。②人们从来不清楚也不可能知道到底是哪些未来事件被投资者预期到了，并且已经反应在今天的价格之中，所以，投资者必须在证券价格之外看到企业的价值，并且总是把对两者的比较作为投资过程的一部分。

4、失败投资者和他们昂贵的情绪：①极度的贪婪有时会导致市场参与者提出新时代思维来证明买入或者持有估值过高的证券是合理的，人们给出理由来说明为什么这次与以往任何时候都不同。当现实被扭曲时，投资者的行为就失控到极点。②当债收益率低的不可接受时，部分无知投资在“能想象的最坏的时机”将钱砸向股市。这些投资者未能明白债券收益率是公开信息，股市投资已经将当前的利率水平考虑进股票价格中。当债券收益率低时，股票价格可能会高。那些当债券收益率低时而盲目冲进股市追求高收益的投资者不但不能看到免费的午餐，而且很可能在市场最高点或者接近最高点时买入。（注意）

二、与投资者对立的华尔街本质（研究华尔街的行为）

1、华尔街有三项主营业务：经纪业务、投资银行业务和商业银行业务。（与国内有差别）

2、纪股票经纪人（证券经纪业务）：出于经济利益考虑，有动机①销售高佣金证券；②鼓励过度的短期交易。

3、证券承销业务（投资银行业务，包括股票和债券的承销）：高额费用刺激投资银行部门①承销价格过高，或者②承销风险过高的证券。（华尔街对承销业务的喜欢甚于二级市场交易业务，因为整个华尔街中承销中获得的总费用为融资总额的2%－8%，经纪人可以获得佣金占总费用的15%－30%）

4、证券发行人：证券发行人的动机也让人怀疑，买家必须全面调查这一动机。长期前景明朗而短期内缺乏资金且别无选择的企业，才会发行新证券的日子已经一去不复返了。如今，IPO就是将希望和梦想用高估值转换成资本的地方。

5、投资者：在面对精明能干的证券发行人和贪婪的承销商时（发行人和承销商不仅拥有信息优势，还掌握对时间、定价以及股票或债券分配的控制权时），如何才可能获得成功？甲板上几乎总是挤满了买家。

6、对承销费用的渴望会驱使华尔街创造出承销客户，这么做的唯一目的就是为了获得可以出售的证券。

7、在美国，多数封闭式基金的成立几乎仅仅是为了给股票经纪人产生佣金以及给投资经理人提供费用。（例如，有承销商获得8%的佣金，只留下0.92净值交易）

8、1991年年初掀起的“资产证券化”风潮展现了华尔街令人作呕的伪善，那些债务高举的企业在这一波风潮中通过发行股票所得资金来支付债务。当那些企业被收购方使用高杠杆垃圾债融资进行收购时，华尔街收取了投资银行业务和承销业务费用，并在将债务替换成刚刚进行承销的股票时又收取了巨额费用。

9、华尔街有强烈的看涨倾向，华尔街所做的研究大部分给出买入建议，而不是卖出建议：一份乐观的研究报告较之一份悲观的报告能带来更多的经纪业务。（任何持有现金的人都可能买入一只股票或债券，而只有那些已经拥有了股票或债券的人才有可能选择卖出）

10、华尔街的分析师不太可能给出卖出建议。分析师可能会因为写了一份卖出报告而得罪上市公司，丢了工作等等。

11、政府监管者也对市场持有看涨倾向。限制许多机构做空股票或债券。

12、1987年股票大崩盘后，推出“熔断机制”，限制一天内股市下跌幅度。

13、金融市场创新有利于华尔街但不利于客户。金融创新的目的：更低的风险，更高的回报，更好的流动性。一项金融创新，投资者会在短期内受益，否则这项创新就不会由设计方案转变为实际产品，然而，人们可能并未仔细考虑此类创新在更长一段时期内可能造成的后果。

重要结论：对投资者来说，除了在华尔街进行交易外你别无选择，但你必须时刻保持警惕。华尔街从业人员的标准行为就是追求自身利益的最大化，并且只注重短期利益。投资者必须认识、接受并应对这种行为。如果你同华尔街打交道的时候能时刻牢记这些警训，那么你就能获得成功。如果你寄希望于华尔街来提供帮助，那么投资可能永远也无法获得成功。

三、机构表现竞赛：客户是输家（研究机构投资者的行为）

1、为什么要研究机构投资的行为？（机构投资者占据了证券交易市场近3/4的交易量），所有投资者都受到机构行为的影响，因为机构巨大的资金影响力能对证券价格产生影响。了解它们的行为有助于了解为何特定的证券会被高估，而其他一些证券价格会出现打折，并可能让投资者找到潜在的机会。

2、多数资金管理人的报酬是根据所管理资金的规模的一定比率来支付的（资产管理业务）：有动机扩大资产管理规模而牺牲投资业绩。

3、追求短期相对表现（为了留住客户）：①边际成本低，客户流失会对利润造成很大影响，为留住客户追求短期业表现。②养老金顾问加剧资金管理人注重短期表现的定位。③短期业绩表现定位：不是“追求绝对回报”，而是根据股市指数或者其他人的业绩的比较来衡量业绩。可能不会关心投资机会是否诱人，甚至不关心投资的绝对回报。（作者点评：没有人在短期相对回报竞赛中获胜，试图在短期内跑赢市场的尝试是徒劳无功，因为股票和债券价格短期内的波动是随机的）

4、机构取得出色投资表现所面临的障碍。

①在市场营销（开拓潜在客户及维持现有客户的开会等）上花的时间过多；

②官僚化的投资决策流程（很少有机构投资者进行非常规投资、担心不利的销售暗示、担心职业生涯受到影响、倾向持有已经完全反映价值或价格高估的投资、不愿意给出卖出建议除非市场对卖出已经形成了基本一致的看法等等）；

③多数投资的流动性不足（在想卖出时遇到麻烦）；

④卖出意味着进行再投资，持有头寸相对轻松容易，不愿意主动找事；

⑤监管机构（SEC）不希望机构组合有太高的调仓率；

⑥大型机构将分析任务和投资组合管理任务分开，投资组合经理的地位高于分析师，这种方法容易出错，因为制定决策的人没有对自己买进及卖出的证券亲自进行分析。另外，分析师给出的意见受到投资组合经理自上而下的思维偏见所影响；

⑦机构投资组合经理人也是人，会受到外界的影响：对又快又轻松的获利的贪婪，对基本一致意见的满足，对股价下跌感到害怕等等；

⑧机构投资自愿接受的约束：对投资组合中持有的现金设置限制，任何时候都保持满仓投资，不考虑价格低于5美元的股票、没上市的证券、遇到财政困境或者陷入破产的的股票和债券，目前没有支付股息的股票等等；

⑨机构投资者常犯的一个错误是将自己的资产分配在过于细分的类别上（例如：一只以股票为主的投资组合不能持有破产债券；投资垃圾债的投资组合只能投资垃圾债；一只市政公债投资组合通常不能持有应征税的债务工具等等），虽然能简化投资决策，但只会让你付出回报下降的代价，一方面，许多诱人的投资可能位于常规的类别以外；此外，诱人的历史回报吸引投资者涌向某一特定类型投资，但这种诱人的回报可能在人们认同这一投资之前就已经实现了。

⑩账面粉饰（为了让投资组合季报看起表现出色而采取的操作）：刻意买入当季市场表现最好的股票，同时卖出表现大幅落后的股票，甚至会卖出有着大量未实现亏损的头寸，这种行为导致股票进一步下跌而为价值投资者创造出诱人的机会。

5、机构投资者放弃基本面投资分析

①投资组合保险策略：股市下跌3%便用股指期货对冲，锁定亏损；

②战术性资产配置策略；

③指数基金：不用脑子进行投资的倾向。（1、大量的机构投资者跑输指数；2、交易成本低，管理费用低；3、许多机构投资者和养老金相信有效市场假说；）

④作者认为，指数基金是一种既危险又有缺陷的策略。（1、指数化投资者越多，研究和分析基本面的投资者越少，对应的指数标的股票越易高估；2、当指数中需要替换上或替代下某只股票时，会导致该股票出现巨幅上涨或下跌，此时可能会出现投资机会）

重要结论：投资必须试图了解机构投资者的心理，理由有二：第一，机构主导了金融市场中的交易，那些忽略机构行为的投资者会周期性的受到伤害；第二，在被多数机构投资者排除在外的证券中可能存在充足的投资机会。从投资大象所丢弃的碎屑中挑选股票能够带来回报。

四、价值错觉：20世纪80年代对垃圾债的迷思和错误观念

1、描述垃圾债市场简史，以及市场参与者的众生相。

2、作者对垃圾债的评价是极其负面的：“同承销商承诺相反，垃圾债是一项糟糕的投资。垃圾债投资需要面临血本无归的风险，而可能的回报则非常有限”。

3、研究垃圾债崩溃的投资者也许能够分辨出必然会出现的新的投资狂潮，并予以规避。

第二部分 价值投资哲学

五、明确你的投资目标

1、巴菲特说的第一条投资原则是“不要亏钱”，第二条规则是“永远不要忘记第一条”。作者也认为防止出现亏损应是每个投资者的主要目标。（并不是说不承担任何可能出现亏损的风险，而是几年后本金不应出现明显亏损），避免损失是确保能获利的最稳妥的方法。

2、谬误一：风险不是来源于拥有股票，而是来自于没有购买股票。错误。

3、谬误二：只有承担高风险才能取得高回报。错误。

4、股票在企业资本结构中的地位最低：无利息，无到期日而且是企业清算的最后受偿人，所以天生较债务型工具具有更高的风险。为了说服投资者冒险投资股票而不是更安全的债务工具，股票必须用更高的回报前景来诱惑投资。

5、为意想不到的灾难支付保险费（付出一定的代价）。（①河水漫过堤岸的情况一个世纪内可能只出现一两次，但你依然每年会为自己的房屋购买防洪险；②经济大萧条或金融恐慌一个世纪内可能只出现一两次，且恶性通胀可能永远也不会破坏美国经济，但因知道确实可能会发生金融灾难，稳健、有远见的投资会据此来管理自己的投资组合，如有必要，投资必须愿意放弃短期内的回报。）

6、投资者应当对风险设定目标，而不是给回报设定目标。①风险补偿机制。②遵守一种始终受到纪律约束的投资方法，随着时间的推移，最终将获得回报。

7、多数投资方法并没有将焦点放在规避损失上，所我所知只有一种方法是这么做的：价值投资法。

六、价值投资：安全边际的重要性

1、寻找便宜货：便宜是指50美分年买下价值1美元。

2、严格遵守纪律，让价值投资法看起来非常像一种风险规避法。

3、对内在价值的保守分析+价格较内在价值足够低时才购买的必不可少的纪律和耐心。

4、价值投资的正常心态：成为一名价值投资者意味着①和不同人群站在一起；②挑战传统“智慧”（打引号）；③反对时下流行的投资风格；④非常孤独（在市场高估期延长的时候，一名价值投资者的表现可能不及其他投资者或者整个市场，甚至更糟）；

5、芒格的“击球理论”：对一名价值投资者而言，球不仅要在他的击球区内，而且必须是在他的”“最理想击球区”内。——守株待兔型价值投资者。

6、投资机会比较：价值投资者会不断地拿潜在的新投资机会与自己当前持有的投资进行比较，以确保他们拥有眼下可获得的低估程度最大的投资机会。换句话说，当出现更好的投资机会时，没有一项投资应当被看做是神圣不可侵犯的。

7、企业的价值不像刻在石头上的印记那样永恒不变。①“信贷周期”——信贷周期性的出现收紧和放松，会影响到借款成本以及借款条款，这会反过来影响买家愿意对企业支付怎样的价格；②“通胀和通缩趋势也会造成企业价值的波动”，资产（如自然资源或房地产等）的价值随着通胀而增加，随着通缩而下跌；③企业价值持续下降的可能性是插在价值投资心脏上的匕首。

8、投资者应当对企业价值可能下跌的可能性感到担忧吗？完全应该。对策：①因为无法预测何时价值会上升或下降，投资者应总是给出保守评估，并对最糟糕情况下的清算价值以及其它方法给予相当大的重视；②对通缩感到担忧的投资者在进行新投资或者保持当前头寸的时候，要求较正常情况下更多的价格与潜在价值之间的折扣；③资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值的催化剂的重要性。

9、投资者如何才能获得确定的安全边际呢？一直以大幅低于潜在价值的打折价进行购买，以及更看重有形资产而不是无形资产。当任何一项投资的价格开始反映其潜在价值时卖出，以及在必要的情况下持有现金，直到获得其它有吸引力的投资机会。

10、投资不应只将注意力放在当前持有的投资“是否”被低估上，还应包括“为什么”被低估。（重要的是知道为何你进行了这项投资，以及当支持你继续持有这项投资的理由不复存在时卖出）。

11、寻找那些拥有能直接帮助实现潜在价值的催化剂的投资。

12、优先选择管理层优秀且管理人员在这家企业中拥有个人金融利益的企业。

13、多样化你的持股。

14、下跌的市场是对一种投资哲学真正的考验。价值投资一个突出的特征就是能在整个市场下跌时期取得优异的表现。

15、“雷管股票”：在强劲的市场中表现不错的证券通常是那些投资者给予最高预期的证券，当这些预期没有实现时，这些证券就会大跌，这一类型的股票被称为“雷管股票”。

16、对大盘股的定价较之小盘股、问题债券以及其他不受欢迎的投资标的更有效。（尽管数百名投资分析师都在跟踪IBM公司，只有少数几人在分析数以千计的小盘股和不受关注的垃圾债），因此，投资者更可能从标准普尔100指数指标股以外找到无效定价的证券，而不是在这些指标股中找到此类证券。

17、许多价值投资者中的唯一共性就是以低于潜在价值的打折价购买证券的哲学。

18、为何股价往往会偏离潜在价值，并因而造成市场无效呢？理由很多，最明显的理由就是短期内的证券价格由供需关系决定，任何时候供需力量都无需与价值有联系。此外，许多买家与卖家会考虑潜在价值以外的因素，并据此行动，他们愿意买卖的价格可能与一名价值投资的价格存在非常大的差别。例如：①如果是指标股，指数基金就会购买，而不考虑股价是否高估；②一只股票近期成交量增加，技术分析师觉得有吸引力；③如果企业展示出快速的增长力，股票将尺码“成长股”来定价，这种价格大幅度高于一名价值投资者愿意支付的价格；④近期公布失望业绩报告的企业可能遭到只关注盈利数据的投资抛售，从而股价跌至大幅低于潜在价值的水平；⑤一名无法支付保证金追缴的投资无法维持所有头寸，被迫以一般价格卖出；⑥机构投资者对低定价、小市值拆分股票的卖出行为可能造成短期的供需失衡，导致被分拆出来的企业的证券价格被低估；⑦如果企业的分红政策不及预期，机构投资者会减持这种股票；⑧债券型基金只允许持有投资级别的债券，如果评级机构将一只债券的评级调低至BBB级别，这类基金就会马上卖出这只债券；⑨年底出于税收因素的卖盘以及季度末的账面粉饰行为也会造成市场无效，因为价值以外的因素会得到优先考虑。等等。

19、修正证券价格与潜在价值差距的催化剂：①股票发行②股票回购③拆分子公司④调整资本结构⑤清算或出售企业⑥敌意收购⑦委托书争夺战，等等。

20、警惕“价值骗子”：为了吸引资金而频繁调整策略的投资变色龙。

本章结论：

价值投资的难点在哪里？遵守纪律。遵守什么纪律？避免击打许多扔过来的毫无吸引力的投球，耐心等待扔进“最佳击球区”的投球。

七、价值投资哲学起源

1、价值投资哲学三个要素：①采用自下而上策略分辨特定的被低估的投资机会；②价值投资追求绝对表现，而不是相对表现；③价值投资是一种风险规避方法，对会出现哪些错误（风险）和哪些会进展顺利（回报）给予同等关注。

2、价值投资使用自下而上策略。价值投资者一个接一个寻找便宜的证券，对每个单独投资机会进行基本面分析。只有在影响到证券的评估时，才会考虑使用自上而下的方法。

3、自下而上和自上而下这两种策略的一个重要区别：为什么有时需要持有现金？

当无法找到诱人的投资机会时，采用自下而上的投资者会持有现金，只有当可以组建拥有诱

人投资机会的多样化投资组合时，采用自下而上法的投资者才会满仓投资。相反，自上而下投资者会根据宏观预测（如利率涨跌等）对市场的影响而做出购买股票或持有现金的判断。

4、价值投资者采用绝对表现定位（追求绝对回报）。

	相对表现定位	绝对表现定位
1	不愿也没能力忍受长期表现不佳，因此他们会投资当前流行的证券。如果不这么做，他短期内的业绩会面临风险。	更喜欢那些需要更长时间才能开花结果且损失风险很小，被市场遗弃的证券。
2	会回避那些长期内带来诱人回报的，但短期内可能表现不佳的机会	当找不到便宜货时，愿意持有现金。
3	选择任何时候都满仓，因为持有现金可能会让他们的表现落后于正上上升的市场。会将那些没有用在特定投资上的现金投向与市场相关的指数。

5、在无效市场中，有可能找到低风险高回报的投资机会。

6、投资者能做几件事应对风险：①足够的多元化；②如果合适，进行对冲；③在拥有安全边际的情况下进行投资。

八、企业评估艺术

1、证券分析的目的：不是精确计算某种证券的内在价值，而是确定价值是否大幅高于或低于市场上的价格。对内在价值的粗略和大致的衡量可能就已经足以达到这样的目的了。

2、为了阐明正确评估企业内在价值的困难，投资者只需要考虑一下华尔街对公司发行股票时给出的预期范围何等之大就知道了（最高预期是最低预期的两倍以上）。

3、如果有着广泛信息的专业分析师都无法更确定地判断这些知名企业的价值，那么投资者不应自欺欺人，认为自己购买可交易的证券时有能力根据从公开渠道获得的有限信息作出更准确的预测。

4、要想成为一名价值投资者，你必须以低于潜在价值的贴现价格购买证券。因此，对每一项价值投资机会的分析始于对企业价值的评估。

5、虽然存在许多用于企业价值评估的方法，但我发现只有三种方法是有用的：①净现值法（NPV），即企业可能产生的未来现金流的贴现值；②私有市场价值法（PMV），使用普遍但有缺陷的快捷方法，根据老练商业之前达成的交易来评估企业的价值；③清算价值（还包括由清算价值衍生出的拆卖价值法）④股市价值法（有缺点，可靠性不及前两者），即预测一家企业在股市上以怎样的价格进行交易来评估企业价值。

6、净现值法——预测未来现金流的困难。

①尽管一些企业较其他企业更稳定，也更可预测，然而预测一家企业未来的现金流通常只是一种猜谜游戏。

②本书一再出现的一个主题是未来是不可预测的，除非是一些限定条件下。

③大量的因素会让预测出现偏差。

④总的来说，找到可能让企业收益增长的来源较之预测最终企业收益将增长多少以及这些来源如何影响利润要简单的多。

⑤一个不可解决的矛盾：为了进行现值分析，你必须对未来进行预测，然而对未来的预测并不可靠。

⑥成长型投资的遇到一些难题：

首先：这类投资者经常对自己预测未来的能力过于自信；

其次：对那些快速成长的企业而言，人们对企业年成长率的预期即使出现微小的差异也会给价值评估带来巨大的影响；

第三：许多投资都想购买成长股，可能会在引诱之下，根据暂时性的强劲业绩作出过分乐观的预期，最终让自己对那些普普通通的企业支付了过高的价格。一旦企业实际增长达不到预期，最终导致股价下跌。（前文“雷管股票”）

第四：投资过于简单的认为企业成长只是一个数字而已，而实际上企业成长包括许多变化的内容，这些不断变化的内容的可预测性也完全不同。（例如：消费习惯的改变<喝威士忌的人改喝啤酒>VS地域及人口扩张<连锁>，后者较前者更具有可预测性）

⑦价值投资者如何通过预测不可预测的事情来进行分析呢？唯一的答案就是保持保守立场。所有的预测都会出现错误。

乐观的预测往往会让投资者处在不确定性的情形中，必须诸事正确才能确保盈利，否则可能蒙受持续亏损。

保守的预测可能更容易实现甚至被超越。

以大幅低于根据保守预测作出的价值评估的价格购买证券。

7、净现值法——贴现率的选择。

①不存在“正确”的“单一”贴现率。

②两种现值分析法（1、计算企业的现值；2、计算证券持有人将获得的现金流的现值<债券持有人所获得的利息和本金；股东所获得的股息和未来股份预期>）

③理论上讲，投资者可能会对众多的现金流预期给出不同的概率，然后计算这项投资的预期值，将各种现金流预期下的现值乘上各自的概率并加总。

④在实践中，鉴于给不同预期分配概率极其困难，投资者只会对少数几种可能的情况分配概率，然后必须进敏感度分析，即评估不同现金流预期和贴现率给现值所带来的影响。

⑤投资将谨慎使用这种价值评估法。

8、私有市场价值法

①定义：私有市场价值法，即根据老练且谨慎的商人最近购买的类似企业来评估企业，这种方法以乘数估值法为基础（如：税前现金流倍数等）。

②老练的私有市场买家如何对自己可能购买的企业进行评估？总的来说，他们会对自由现金流作出预测，然后计算自由现金流的现值，评估不同的假设对估值所带来的影响。换句话说，他们使用现值分析法。

9、清算价值

①清算价值是对处在最坏情况下的企业进行的估值。

②现金、投资证券、应收账款、存货（原材料、半成品、成品）、企业固定资产（厂房<老外计固定资产，国内计无形资产>及设备等）

③格雷厄姆常用的概念：“纯营运资金净额”。

纯营运资金净额＝流动资产（现金+可交易证券+应收账款+库存）－流动债务（应付账款+应付票据+一年内支付的税收）－所有长期债务

④企业的清算或拆卖是实现企业潜在价值的催化剂。

⑤清算为股市提供了一个范围，迫使高估或者低估的股价围绕实际的潜在价值附近波动。

10、股市价值法

①股市价值法，是一项有缺点的评估方法。

②适用于封闭式基金或者只拥有可交易证券的企业。

11、选择价值评估方法

①在这几项价值评估方法，投资应如何选择呢？

②对有着稳定现金流的高回报企业，如一家生产消费类产品的企业，净现值法将是最适合的评估方法。对这样的企业使用清算价值法得到的评估将大幅低于净现值法得出的评估。

③对于资产回报率受到控制的企业，如一家公用事业类企业，净现值法可能是最适合的评估方法。

④对于股价大幅低于账面价值的一家没有盈利的企业而言，最好的评估方法是清算价值法。

⑤一家封闭式基金，或者只拥有可交易证券的企业应该用股市价值法来加以评估。

⑥在评估一家复杂的企业，如经营着几种不同业务的综合性企业时，部分资产可能最好使用一种评估方法来加以评估，其他资产则使用另外一种方法来评估。

12、市场价格与潜在价值之间的反射关系

理论来源于索罗斯：股价有时可以给企业的价值带来巨大的影响。

1、当企业急需资金时，证券价格所处的水平显示出处在繁荣、勉强维持或者破产状态下的差异；

2、债务即将到期且使用高杠杆融资；

3、经理人使用证券价格而非企业基本面评估企业价值而低价增发股票或与其他企业合并。

结论：仅在自己知道的领域内进行投资的投资者，会较其他人拥有更多的优势。

第三部分 价值投资过程

第九章  投资研究：找到诱人投资的挑战（在哪里寻找投资机会？）

1、尽管不断研究成千上万家上市公司的当期财务报告，华尔街分析师每月、每周甚至每天所写的成百上千份研究报告，以及股票和债券价值走势所体现出来的市场行为，但投资者最终只是将所有的时间都花在了那些没有研究价值、价格已经充分反映了潜在价值的证券身上。

2、好的投资机会不仅稀少，而且很有价值，必须刻苦钻研才能找到这种机会。

3、有时会大量出现诱人的机会，那时唯一缺少的就是可以用于投资的资金，但多数时候更加缺乏的是诱人的机会。

4、在探索少量激动人心的具体投资机会之前，通过分辨出哪里有可能出现诱人的投资机会，投资者能够让自己免于对多数乏味的投资机会徒劳无功的研究。

5、价值投资围绕三类投资缝隙：

①交易价格低于清算价值的股票：电脑技术可以帮助挑选出该类股票。

②风险套利和复杂证券（投资者可以在进行投资时根据已知的退出价格和大概的时间范围计算出回报率）：财经媒体（如华尔街日报及纽约时报每天都会对合并、要约收购及其他类型的风险套利交易进行铺天盖地的报道）+专业的时事通讯社和期刊。

③陷入财务困境和破产的证券、企业重组以及证券交换等（投资者当前持有的资产将被转换成一种或者多种新证券）：财务报告（找到陷入麻烦的企业）+法院文件（找到破产企业）+财经报道（找到进行重组和证券交换的企业）+证券交易委员会（非常规交易）

6、其它提高找到定价错误的证券几率的方法：①查看跌幅排行榜和创新低名单；②当一家企业不再支付股息，其股价经常会跌过头等等。

7、研究工作并没有因为找到一只很便宜的证券而结束，投资者有责任试着搞明白这只证券为何变得这么便宜。

8、对便宜货审查审查再审查，看看是否存在缺陷。也许这家企业背负着或有债务，或者正陷入法律纠纷，或者竞争对手准备推出一款更好的产品等等。

9、证券为什么会低估（四）——研究市场限制和机构限制：①机构投资者不能购买低价格、分拆企业证券的法律约束是产生低估的一个原因；②许多机构投资者成为了牵涉进风险套利交易的证券主要卖家；③华尔街几乎没有人会关心那些价格几乎不动且很少交易的小股票，让这些股票以令人沮丧的价格进行交易；④年底时出于税收考虑而进行的卖出操作造成市场的无效；⑤季节性因素而不是基本面变化所推动的卖盘能够让那些年内已经大幅下跌的股票进一步下跌，为价值投资者创造了机会。

10、安全边际会出现在哪里？当遭到抛售、无人察觉或者被人忽视的时候，价值就会出现。

11、多少研究和分析足够？

①一些投资者坚持试图获得所有与自己即将进行的投资有关的信息。（对企业进行研究，直至认为自己知道了所有应该知道的东西）

②他们会对行业和竞争情况进行研究，与前雇员、行业咨询人员和分析师进行交流，并了解公司的管理层。他们研究过去10年来的财务报告，并研究时间跨度大的股价走势。

③如此勤奋值得赞赏，但这种做法存在五个不足（一、无论进行了多少研究，一些信息总是会被漏掉，投资者必须适应信息的不充分；二、即使一名投资者能够知道与某项投资有关的所有信息，也并不一定能够从中赢利；三、信息通常遵循80/20法则，最初80%的信息可以在最初所花的20%的时间内获得，彻底的基本面分析会降低边际回报；四、并不总能轻而易举地获得信息，内部消息不易获得并且不合法；五、商业信息很容易出现变化）。

④为什么采用华尔街分析师的建议无法取得一流的回报？（1、分析师们面临着需要频繁给出建议，而非给出明智建议的压力；2、在同其他替代投资机会进行比较的时候，行业分析师无法对自己所跟踪的证券作出正确的评估。）

⑤由于为了做到确定和准确，并避免那些信息难以获得的投资机会，多数投资都没有获得回报。因为当不确定性消除的时候，价格可能已经涨出来了。

⑥在没有获得所有信息的情况下所作出的投资决定常常能给投资者获利，其他投资者可能因为花时间研究最后一些尚未得到答案的细节而错过了买入的机会，而且如此低的价格能够为他们提供安全边际，尽管他们所获得的信息并不全面。

12、内部人士买入和管理层股票期权能对机会给出暗示。

第十章 机会所在：催化剂、市场无效、和机构限制

1、价值投资者总是留意着催化剂。

2、在不存在催化剂的情况下，潜在价值可能会遭腐蚀，而价格和潜在价值之间的缺口会因市场反复无常的行为而扩大。因此，拥有可以实现价值的催化剂的证券是投资者一种降低投资组合风险的重要方法。

3、催化剂来自于：

①有序出售或清算；②外部股东行为；③企业分拆、股票回购、调整资本结构以及大量资产出售等；④……

4、关于风险套利交易（收购投资）：小投资者无法克服那些拥有规模巨大的投资组合的套利交易所拥有的优势。根据投资组合的规模，最大的套利交易者有能力聘请最好的律师、会计师和其他顾问来获得信息，其他投资者无法在获得信息的广度、深度以及实效性方面与他们相匹敌。

5、在诸如长期清算、拆分和大规模的善意股权收购案例中，最好的风险套利者所拥有的信息优势并不非常突出。（例如，规模最大的善意收购中，专业风险套利群体会以较快的速度消耗自己的购买力，从而将非常诱人的差价留给其他的投资者。）

6、从某种意义上说，任何一种投资哲学或者市场缝隙中的投资结果都有周期性，因为一种投资方法会在某个特定的时期内相对受欢迎或者不受欢迎。

十一章 投资储蓄机构转制

略

十二章 投资财政陷入困境和破产的证券

1、一家破产企业在媒体上的一贯形象就是封锁的大门远处一座满是锈迹的庞大工厂。尽管有时确实如此，但更多的时候破产企业仍然在断续经营。实际上，尽管可能需要重建受损的关系，一家申请破产的企业通常都已经度过了最困难的时期，许多这样的企业很快便开始恢复元气。

2、破产投资的诱人特征之一就是重组过程能成为实现潜在价值的催化剂。

3、破产投资的另一诱人之处：破产债券对股市或者债市的波动非常不敏感，尤其是那些高等级债券。对破产证券的投资有点像风险套利投资，这些证券的价格波动与重组进程有关，与整个市场走势无关。