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Wednesday, March 27, 2013

弱日元常態化

1853年黑船來航前,日本是一個封閉的農業社會,大米自給自足,與世無爭。佩里將軍的到來打破了之前的平衡,日本經濟一夜間對外開放,需要與世界其他國家競爭。當日本進入工業化進程後,資源與市場成為發展的軟肋。

日本先是花了五十年的時間,試圖通過戰爭與殖民來擴展市場,攫取資源,這一戰略隨著第二次世界大戰的戰敗而徹底失敗。隨後的四十年,日本通過貿易來尋求生存、發展之道。戰後全球的經濟繁榮與日本在工藝程序上的改良,令日本製造風行世界,締造出一段輝煌。但是,兩次石油危機令全球經濟繁榮褪色,保護主義抬頭,日本的出口拉動型經濟模式受阻,日元被迫大幅升值,一方面製造出國內資產泡沫,另一方面生產線全面外移。之後二十年日本國內經濟乏善可陳,海外運作仍算精采。不過隨著全球金融危機和中國排日,生產線外移的經營模式亦受到挑戰,新興經濟體的崛起更令日本腹背受敵。更令人擔心的是,生產線外移消滅了國內的就業機會,年輕人找不到工作,被迫收縮消費,日本經濟、社會進入螺旋式下降,在衰退的泥淖中愈陷愈深,無以自拔。

為了打破惡性循環,必須要從製造就業機會著手,令企業願意投資,消費者有能力消費。高匯率下,這一點其實很難做到。為從死亡陷阱中跳出來,一定在匯率上奮力一搏。從這個意義上說,即使安倍晉三不做,其他日本政治家早晚也會做,只是安倍經濟學更瘋狂一點而已。

瘋狂的安倍選擇瘋狂的黑田作央行行長,讓一場好戲更有看點,更有懸念。黑田一直是過往日本貨幣政策的批評者,其強悍的匯率立場和財政部背景,勢必令安倍的盯通貨膨脹政策得以貫徹,日本銀行很可能成為今後幾年量化寬鬆政策的世界冠軍。

安倍、黑田的QE政策尚未有實質性動作,不過短期效果已經顯現。日元匯率大幅貶值,股市屢創新高,企業盈利有所改善,甚至消費信心也在增強。當地房地產市場開始啟動,商業物業價格反彈,國內資金、海外資金紛紛湧入房市,尋求日元資產的reflation(再通脹)。

然而,日本經濟的核心問題並未因資產價格上揚、安倍人氣高企而得到實質性的解決。經濟不景依然揮之不去,資金的投機色彩遠大過投資色彩,人口老化、內需不足等錮疾未除,企業投資裹足不前。

除了貨幣/匯率政策外,日本更需要結構性改革,需要消除經濟中的障礙,打破政策上的慣性。這就遇到了利益集團的掣肘,而且大部分來自執政的自民黨內部。

就業的產生只能源於製造業的重造,這需要穩定的政治/政策環境,需要改善長期需求前景,也需要一個持續的有利可圖的匯率環境。對於企業,適度、穩定的匯率甚至比急貶更重要。筆者認為在一輪急貶之後,日本政府更希望將弱日元常態化。過去二十年,日元兌美元在75-95之間徘徊;今後十年,日元的區間可能在95-115之間。

日元貶值,沒有美國認可很難做到,白宮卻令人驚訝地沉默著。安倍的匯率政策是通過量化寬鬆政策執行的,使同樣QE的美國難佔據道德的高地。同時美國認為日本經濟復蘇,對全球經濟及美國戰略利益有好處。而且美元本身已經完成了由貶值到升值的轉身,弱日元對經濟已處復蘇中的美國影響相對有限。只要國會不出現激烈抗議,美國政府對日元「適度」9+87貶值持寬容態度。

弱日元對日本經濟的長期影響,取決於能否打破目前企業持幣觀望的慣性。日本企業大量坐擁巨額資金,但是不看好經濟前景,拒絕投資實業。通貨膨脹預期能否將資金引入實體經濟,製造就業、支援消費,仍屬未定之數。人口老化、生產線在外、創新能力下降等障礙亦未消除。

弱日元在海外資本市場勢必帶來更多的流動性,拉動金融資產價格,日元繼續成為套利交易的流動性供應源。對於實體經濟,弱日元可能對現在的製造業生產外包模式構成衝擊,也會令區域自由貿易協定變得更加重要。

弱日元也增加了日本經濟的風險。由於核電站的關閉,日本出現結構性貿易赤字,日元貶值令能源進口費用暴增,貿易逆差幾乎翻倍。日元由政策性貶值轉為無序暴貶的風險在增加。再者,日本政府債務與赤字均處高危狀態,一旦通貨膨脹出現,必使國債發行成本大增,JGB市場崩盤的風險也頗高。

儘管如此,日本政府拉低日元匯率的態度十分堅定,弱日元可能常態化,QE可能常態化。以上如果屬實,日本房價必漲。

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